康波下行周期中，朱格拉周期会缩短：康波周期本质是技术创新周期，长达40-60年，目前正处于本轮康波的萧条期。从历史上看，在康波上行期中的朱格拉周期时间为8-10年，而在康波下行周期中的朱格拉周期会被缩短到6-7年。

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我们目前处于朱格拉周期的萧条期： 如果通过企业投资情况和盈利指标来看，我们正处于本轮朱格拉周期的萧条期，2023年有望走完本轮周期，下游需求复苏后有望开启一波新的周期 。

朱格拉萧条期中小盘股占优，而具体行业上防御性/逆周期/弱总量相关的行业表现较好： 在朱格拉萧条期中，大类资产配置上看，小盘股>；大盘股>；债券>；货币>；商品，由于转债以小盘股为主，所以我们对2023年的转债保持乐观。此外行业选择上，防御性、逆周期、弱总量这三个方向的行业往往表现较好 。转债配置上，推荐关注以下三个方向：（1）偏防御性的必选消费及旅行出游相关的转债，例如纺织服装行业的海澜转债、维格转债、太平转债，受益于线下餐饮营业的雪榕转债、众兴转债、百润转债等。②大丰转债、风语转债、岭南转债等旅游出行相关标的。（2）拉动内需相关的转债，包括①汽车行业的精锻转债、赛轮转债、明新转债、汽模转2等。②家电行业的奇精转债、华翔转债等。（3）TMT行业调整后的机会，但是需要业绩确定性的配合。推荐关注①半导体设备相关及零部件的博杰转债、昌红转债、深科转债、精测转债&；转2、洁美转债、华正转债、兴森转债等。②AI应用端的正元转2、卫宁转债、润达转债、华阳转债、设研转债等。

4月之后，TMT行业转债和股票都出现了较大幅度的调整，市场上避险情绪浓厚。面对这种情况，TMT行业后续能否再有机会？除此之外还有哪些行业占优？我们将从周期的角度进行分析。

1、朱格拉周期下选转债

1.1

康波下行中的朱格拉周期

（1）什么是康波周期？康波周期全称康德拉季耶夫周期，是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫，在分析了英、法、美、德以及世界经济的大量统计数据后，发现发达商品经济中存在的一个为期40-60年的周期，此后熊彼得将康波周期进一步划分为复苏、繁荣、衰退与萧条四个小周期 。康波周期的根本驱动因素是技术创新，包括引进新产品、采用新的技术、开辟新的市场、发现新的供应来源、建立新的企业组织形式等，本轮康波周期自1980年开启，主要是电子信息的广泛运用。

我们当前处于康波周期的萧条阶段。由于美国是本轮康波周期的主导国，我们可以用美国经济增速衡量朱格拉周期，即全球在2005年左右（美国经济增速高点）进入了康波周期的衰退期。2020年后，十年美债收益率大幅上涨，同时经济增速下滑，滞胀高企，康波完成了由衰退向萧条的切换。（2）康波下行时，朱格拉周期会缩短在康波下行周期，朱格拉周期会缩短。如果参考美国、日本的朱格拉周期，可以发现在康波上升周期（复苏和繁荣期），朱格拉周期一般达8-10年，而位于康波下降期（衰退和萧条期）的朱格拉周期会缩短至6-7年。

出现这一情况的原因主要是在康波周期的不同阶段对设备的诉求不同。朱格拉周期作为设备投资周期，主要决定因素包括：自然寿命到期后对存量设备的更新、产业升级带来对新设备的添置更新。在康波的上行和下行阶段，体现出企业不同的行为。①在康波上行周期：革命性的新技术往往会在萧条期酝酿，多种新技术会并行发展探索，当某种正确的技术路线被探索出，同时下游需求开始复苏，企业由悲观转为乐观时，该技术会被大量采用，即开启了复苏期，带来新一轮投资热潮。此时全市场为增量市场，各家企业并不需要置换，设备投资主要由寿命驱动，因此朱格拉周期基本与设备使用寿命一致，为8-10年。②在康波下行周期：衰退期下企业竞争大幅加剧，行业严重内卷，市场变为存量市场博弈，行业龙头通过加速扩产和加速设备更新以维持较高的生产效率，降低生产成本，兼并小企业，开启价格战，目的是保住市场份额；萧条期下，经济景气度持续下降，现有产品利润微薄甚至亏损，企业开始探索新技术，此时产业升级将驱动设备加速更新。

出现这一情况的原因是，一季度作为业绩空窗期，主题投资和政策预期较好的行业胜率更高。总体上，2月多数行业都能保持收涨，但是上涨概率大的行业，包括政策利好的农业、机械等，或是对流动性敏感的计算机、通信等。而且，我们寄予厚望的“春季躁动”窗口期也比较短，往往也仅有2月这一个月。

我们认为，4月之后，主题投资热度或将消退。进入4月，随着两会政策基调确立、政治局会议发力方向明确、经济数据陆续披露、上市公司年报季报公布，市场可获得的基本面信息增多，宏观政策形势更加明朗，因此行业涨跌更加分散，并未体现出某单一行业具有更好的表现，这也意味着主题投资热度或将消退，其余行业的投资机会将会诞生。

1.2

目前处在朱格拉周期哪个阶段？

（1）当前处于朱格拉周期的萧条期1980年之后，我国经历了完整的四轮朱格拉周期，当前正处于第五轮的萧条期当中。而每一轮新周期的开启往往都经历过一个重大的历史事件：1）1980年我国财政收支形势持续恶化，1981年提出实行工业生产经济责任制；2）1990年东欧剧变、苏联解体，此后1992年邓小平南巡讲话；3）1997年亚洲金融危机，2001年我国加入WTO；4）2008年经济危机后，启动四万亿投资计划；5）2015年制造业产能过剩，随后提出供给侧结构性改革，“去产能”推动又一轮投资更新。因此，新一轮朱格拉周期的开启，需要等待一个信号的发布。

（2）如何界定朱格拉周期？

指标选择上，可以结合企业投资情况和盈利指标共同观察。①因为朱格拉周期反映的是投资情况的变化，因此可以选择企业投资相关的指标来观察阶段，在此我们可以选择5000户工业企业固定资产投资景气指数和PMI。②因为企业的盈利情况会引导和制约企业的投资，所以需要引入盈利指标辅助观察，可以选择工业企业ROA，投资回报率增加时，企业的投资意愿会增强。

目前我国工业企业的盈利能力和固定资产运营情况都偏弱，体现出仍在朱格拉周期萧条阶段。但是由于本轮朱格拉周期从2016年开始，按照6-7年计算，我们有望在2023年走完本轮周期，当前已经处于复苏前的磨底阶段。①2022年底到2023年初，由于疫情管控放开，压抑的需求和产能集中释放，景气指数和PMI都有所反弹，但是4月之后，由于国内需求不振，PMI跌破荣枯线，可以预计的是，5000户工业企业景气扩散指数也或将下行。

②ROA上，2022年之后整体呈下探趋势，2022年底也出现反弹，但是2023Q1之后再次出现较大幅度下跌。

1.3

萧条期下的资产配置

（1）大类资产上看，小盘股最优小盘股占优，我们对转债未来行情保持乐观。在康波下行周期中的权益市场，朱格拉繁荣期和衰退期的权益市场表现并不好，反而在萧条和复苏期表现最好，其中在萧条期小盘股占优，复苏期大盘股占优。由于转债以小盘股为主，因此在复苏期到来前，我们对转债的表现仍有较强的信心。

此外，由于萧条期往往会采取流动性宽松措施，因此债券表现也相对可观；而货币往往会因为降息操作导致走弱，商品也因为需求不振价格下行。

（2）哪些行业占优？

行业选择上，选择防御性/逆周期/弱总量相关的行业。具体到行业选择上，我们统计了2002年以来朱格拉周期不同期间的各行业涨跌幅。根据统计，在萧条周期，涨幅靠前的行业主要有三个方向：①医药生物、纺服等防御板块。②建材、汽车、家电等频出刺激需求政策的板块。③电子、计算机、通信等以主题投资为主、弱总量相关的行业。

2、转债配置思路

结合当前周期和行业景气度，我们推荐关注以下三个方向。

（1）偏防御性的必选消费及旅行出游相关的转债。2023年的五一出游数据显示，出游人数恢复到2019年的119.09％，但旅游收入恢复到2019年的100.66％，说明旅游虽然恢复较好，但消费能力整体降低，高端消费偏弱，因此中低端消费和必选消费要优于高端消费和可选消费。可以关注①偏刚需性的消费标的，例如纺织服装行业海澜转债、维格转债、太平转债等服饰行业，雪榕转债、众兴转债、百润转债等受益于线下餐饮营业的行业。②大丰转债、风语转债、岭南转债等旅游出行相关标的。（2）与拉动内需相关的行业。在内需不足的当下，鼓励家电、汽车等消费是重要的促内需手段。汽车上，2023年3月，发改委提出支持新能源汽车等重点领域的消费，同时工信部表示，在新能源国补结束后，要会同有关部门尽快研究明确新能源汽车车购税减免等接续政策，修订发布“双积分”管理办法，稳定市场预期。与此同时各地方也积极颁布汽车消费补贴政策，以实际行动支持汽车消费。转债方面可以关注精锻转债、赛轮转债、明新转债、汽模转2等标的。家电上，3月2日，在国新办举行的“权威部门话开局”系列主题会议上，商务部部长王文涛表示，商务部将今年定为“消费提振年”，将推进绿色智能家电下乡和以旧换新，促进家电家居消费。同时，将支持消费新业态新模式健康发展，激发消费活力。同时多地家电促消费政策密集落地，为家电市场发展注入活力。而且当前AI有望持续赋能家电行业，智能家电带来存量置换需求。转债方面可以关注奇精转债、华翔转债等标的。

（3）TMT行业转债仍然有机会，但是需要注意行业分化，推荐具有业绩确定性、技术突破方向和产品终端应用的公司。虽然4月底出现调整，但是AI行业的重要性依旧很高，有望改变未来生产方式，成为新一波朱格拉周期乃至康波周期开启的驱动力，因此我们依旧对行业前景乐观，认为在调整到位后是极好的买入机会。但是具体到投资上需要关注行业内或将出现分化，推荐关注①半导体设备及零部件方向，技术突破和国产替代带来业绩确定性，例如博杰转债、昌红转债、深科转债、精测转债&；转2、洁美转债、华正转债、兴森转债等②AI应用端，下游需求有望直接带来业绩增量，如正元转2、卫宁转债、润达转债、华阳转债、设研转债等。

3、市场概览

3.1

转债市场表现

2023年4月24日-5月5日，中证转债指数上涨0.3％，相比前两周保持稳定， 此外权益市场上，上证指数上涨了1.01％，深证成指下跌了2.35％，沪深300下跌了0.39％。转债成交量逐渐放大，日均成交量为579.56亿元，相比4月10日-4月21日的462.62亿元较大幅度上升 。

从行业角度看，近两周大部分行业下跌，领涨的行业风格主要是顺周期和大金融板块，而TMT行业中仅有传媒行业幸存。个券角度，万兴转债、游族转债、一品转债、城市转债、杭氧转债领涨，而蓝盾转债、天铁转债、搜特转债、特发转2、正邦转债领跌 。ST蓝盾退市导致低评级、小规模转债价格出现更大幅度下跌。我们此前提到，蓝盾转债或将违约，由此带来了市场上对小规模、低评级转债的违约风险担忧，因此也是这一类的转债跌幅最大，同时领跌的个券也是低评级转债为主。

3.2

转债估值表现

从估值角度看，近两周转股溢价率持续抬升，截至5月5日全市场加权平均转股溢价率为41.73％，相比4月24日压缩了0.4pcts；算术平均转股溢价率为49.3％，相比4月24日收盘抬升了0.49pcts。

3.3

转债新券情况

2023年4月24日-5月5日之间，新发行1支转债：光力转债（4亿元），有11支转债上市：晓鸣转债、中旗转债、道氏转02、超达转债、水羊转债、山路转债、亚科转债、鹿山转债、智尚转债、新港转债、百洋转债。审批方面，华钠药厂、金丹科技通过证监会核准，进入转债待发行列表。

截至2023年5月5日，待发行的转债余额规模合计3225.45亿元，其中通过证监会核准规模74.91亿元，发审委通过的规模279.93亿元，股东大会通过的规模2359.28亿元，董事会预案阶段的规模为511.32亿元。

风险提示：政策变化、经济复苏不及预期、需求下行、流动性收紧、资本支出不及预期，转债强赎风险、宽信用不及预期、国际贸易摩擦、市场竞争加剧、原材料价格波动、美国和日本等海外市场相关数据仅供参考，可能对中国不适用、转债发行公司未来业绩的不确定性风险。

本文源自：券商研报精选

作者： 国海固收团队